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  来源:文涛宏观债券研究

  摘要

  我们持续跟踪监测中国各部门宏观杠杆的动态变化,目前已公布的数据可以更新测算非金融杠杆中的居民部门杠杆、企业部门杠杆(未包含外债)、地方政府杠杆,以及金融部门杠杆率。2018年一季度居民部门杠杆率首次单季超过50%,同比提高4.4个百分点,比2017全年提高4.2个百分点;非金融企业部门杠杆率(未包含外债)同比回落3.8个百分点,比2017全年回升10.4个百分点;地方政府杠杆率比2017全年回升1.0个百分点。考虑到年内宏观杠杆数据的季节性波动,从季度监测来看居民部门杠杆率仍有上升的动力,或与部分“人才争夺战”城市房价上涨有关;企业部门、地方政府杠杆率有企稳回落的倾向,基本符合“结构性去杠杆”的思路和我们的预期。金融杠杆方面,2018年一季度金融部门杠杆率(宽口径测算)同比回落6.6个百分点,比2017全年回升3.8个百分点,考虑到季节波动效应,金融部门杠杆率也有企稳回落的倾向。从负债结构来看,银行机构的同业负债可能是拖累金融部门负债增长的最主要原因,对金融部门负债同比增量的贡献率低于-40%。我们曾提到同业负债扩张或是本轮金融大周期中金融部门加杠杆的主要因素,因此金融稳杠杆、去杠杆也需要抑制同业负债过快增长。

  从高频监测数据看,生产继续回升,商品房销售降幅收窄。生产方面,发电耗煤增速回升,高炉开工率、浮法玻璃产能利用率回升,尿素企业开工率回落。价格方面,上游原油价格回升,铁矿、煤炭价格回落,中游钢铁价格回升,有色金属价格回落,水泥价格回落,玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存回升、铁矿石库存回落,煤炭库存分化,中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面,汽车零售恢复,商品房销售降幅收窄。

  流动性方面,本周央行资金净回笼,市场资金利率整体回落;十年国债收益率回升,人民币对美元贬值;5月11日当周逆回购到期量为3200亿,无MLF到期。

  重要新闻梳理:4月制造业PMI当月略降,但年内首次高于去年同期水平,叠加3月大幅回升,使去年3季度以来的总体下降趋势转变为企稳略升。从结构上看生产需求较稳、库存修复有望持续、中小企业继续改善,叠加非制造业数据表现较好,政策边际性扩张,短期内经济下行压力可能不大,年内窄幅波动的态势也有望继续。国务院再推七项减税措施,全年再为企业减负600多亿。

  正文

  一、深度思考:结构性去杠杆倾向基本符合预期

  我们持续跟踪监测中国各部门宏观杠杆的动态变化,目前已公布的数据可以更新测算非金融杠杆中的居民部门杠杆、企业部门杠杆(未包含外债)、地方政府杠杆,以及金融部门杠杆率[1]。2018年一季度居民部门杠杆率首次单季超过50%,同比提高4.4个百分点,比2017全年提高4.2个百分点;非金融企业部门杠杆率(未包含外债)同比回落3.8个百分点,比2017全年回升10.4个百分点;地方政府杠杆率比2017全年回升1.0个百分点。考虑到年内宏观杠杆数据的季节性波动,从季度监测来看居民部门杠杆率仍有上升的动力,或与部分“人才争夺战”城市房价上涨有关;企业部门、地方政府杠杆率有企稳回落的倾向,基本符合“结构性去杠杆”的思路和我们的预期[2]。金融杠杆方面,2018年一季度金融部门杠杆率(宽口径测算)同比回落6.6个百分点,比2017全年回升3.8个百分点,考虑到季节波动效应,金融部门杠杆率也有企稳回落的倾向。从负债结构来看,银行机构的同业负债可能是拖累金融部门负债增长的最主要原因,对金融部门负债同比增量的贡献率低于-40%。我们曾提到同业负债扩张或是本轮金融大周期中金融部门加杠杆的主要因素,因此金融稳杠杆、去杠杆也需要抑制同业负债过快增长。

  二、高频数据跟踪:生产继续回升,商品房销售降幅收窄

  2.1 上游:原材料价格回升,库存品种分化

  本周(4月27日)CRB现货指数环比回落0.87%,RJ/CRB现货指数环比回落0.23%。原油价格回升,库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回升0.06%,WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落0.44%和回升8.15%。库存方面,上周EIA原油库存环比回升0.04%,API原油库存环比回升0.24 %。

  

  

  煤炭价格回升,库存继续分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数572元/吨,环比上周回升。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(4月28日)较上周回落1.50天;六港口炼焦煤库存环比回升2.54%。

  

  铁矿石价格回升,库存回落。4月28日铁矿石综合价格指数环比回升0.78%、国产矿价格指数环比回升0.12%、进口矿价格指数环比回升1.25%。港口库存本周环比回落0.21%。

  

  2.2 中游:发电耗煤增速回升

  钢铁价格回升,库存回落,高炉开工率回升。本周(4月28日)Myspic钢铁综合价格指较上周回升1.55%,其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动2.49%、0.83%、0.22%。库存方面,主要城市冷轧库存回落、热卷板库存环比回落。高炉开工率本周环比回升0.41%为67.68%。

  

  有色金属价格回落,库存分化。本周(4月28日)LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化-2.27%、-10.55%、-3.02%、-0.49%、-4.55%、-6.40%。库存方面,本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-4.44%、-3.27%、28.54%、-0.63%、5.63%、-1.67%。

  

  其他行业中,发电耗煤增速回升,4月下旬发电耗煤同比增长7.31%。水泥价格回升,4月27日全国水泥价格指数周环比回落0.19%;分区域看,东北、华北、中南水泥价格回升,华东、西南水泥价格回落,西北水泥价格持平。尿素企业开工率回落,本周山东尿素企业开工率回落为51.57%。玻璃价格指数回落,本周(4月27日)环比回落0.95%,4月27日,浮法玻璃产能利用率环比回升0.23%为70.51%。

  

  

  

  

  2.3 下游:汽车零售恢复,商品房销售降幅收窄

  下游需求方面,汽车零售恢复, 3月汽车零售同比回升4.67%。商品房销售降幅收窄,4月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-16.36%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-11.63%、-18.01%、-16.31%。

  

  2.4 总结:生产继续回升,商品房销售降幅收窄

  从高频监测数据看,生产继续回升,商品房销售降幅收窄。生产方面,发电耗煤增速回升,高炉开工率、浮法玻璃产能利用率回升,尿素企业开工率回落。价格方面,上游原油价格回升,铁矿、煤炭价格回落,中游钢铁价格回升,有色金属价格回落,水泥价格回落,玻璃价格回落。库存方面,上游原油库存回升、铁矿石库存回落,煤炭库存分化,中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面,汽车零售恢复,商品房销售降幅收窄。

  三、流动性观察:市场资金利率整体回落

  本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面,本周公开市场操作货币投放2500亿、回笼5200亿,公开市场操作货币净回笼2700亿。5月11日当周逆回购到期量为3200亿,无MLF到期。

  市场资金利率环比回落。本周(4月28日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.8010%、3.0496%、4.0999%、4.2849%,环比上周分别变化-80.47、-175.69、-141.1、-57.76个BP; 3个月回购利率分别变化-51个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.8240%与2.9720%,环比上周分别变化8.8、6.5个BP。5月2日1、3、6个月同业存单发行利率分别为4.1067%、4.2745%、4.4600%,环比上周分别变动25.66、14.51与5.29个BP。R001-DR001之差为1.73个BP,环比上周变化-79.60个BP;R007-DR007之差为6.33个BP,环比上周变化-177.81个BP。

  十年国债收益率回升,人民币对美元贬值。10年期国债到期收益率环比上周回升1.98个BP至3.6217%。汇率方面,美元兑人民币中间价为6.3393,即期汇率为6.3439,人民币兑美元分别较上周贬值0.789%与贬值0.860%。

  

  

  

  四、每周要闻梳理

  4.1 4月PMI当月略降、短期内经济下行压力或不大

  4月制造业PMI指数51.4 %,环比回落0.1个百分点,连续21个月位于荣枯线上方;非制造业商务活动指数为54.8 %,环比回升0.2个百分点。

  生产走平需求回落,稳中略降趋势不变。生产指数53.1%,环比持平;需求方面,新订单指数52.9%,环比回落0.4个百分点;在手订单指数46.2%,环比回升0.2个百分点;新出口订单50.7%,环比回落0.6个百分点;进口指数50.2 %、环比回落1.1个百分点。总体看,在上月季节性扰动后生产企稳、需求略降,但近期稳中略降的态势基本维持。

  原材料价格指数回落。4月主要原材料购进价格指数53.0%,环比回落0.4个百分点。原材料指数变动跟近期原油价格回升有所背离,或受煤炭、铁矿价格同比基数较高和环比涨幅不大的影响。

  库存指数上月冲高后回落。原材料库存指数为49.5%,环比回落0.1个百分点;产成品库存指数47.2%,环比回落0.1个百分点。3月产成品库存、原材料库存均回升至短期内高点,4月数据尽管略有回落,但仍处于短期内较高位置,且上升趋势未变。我们在上期点评中提到各地供暖季陆续结束、环保限产或逐步退出,叠加春节后复工,或导致生产和库存修复。4月的数据基本印证了我们的以上判断。

  大企业PMI回落,中、小企业继续回升。4月大、中、小企业PMI分别为52.0%、50.7%、50.3%,分别变动-0.4、0.3、0.2个百分点。在3月季节性反弹后,中小企业4月PMI进一步回升,且高于去年同期水平,或反映经济内生动力有所增强。

  总体看,4月制造业PMI当月略降,但年内首次高于去年同期水平,叠加3月大幅回升,使去年3季度以来的总体下降趋势转变为企稳略升。从结构上看生产需求较稳、库存修复有望持续、中小企业继续改善,叠加非制造业数据表现较好,政策边际性扩张,短期内经济下行压力可能不大,年内窄幅波动的态势也有望继续。

  4.2 国务院:再推七项减税措施,全年再为企业减负600多亿

  4月25召开的国务院常务会议决定再推出7项减税措施,支持创业创新和小微企业发展。具体包括:一是将享受当年一次性税前扣除优惠的企业新购进研发仪器、设备单位价值上限,从100万元提高到500万元。二是将享受减半征收企业所得税优惠政策的小微企业年应纳税所得额上限,从50万元提高到100万元。以上两项措施实施期限为2018年1月1日至2020年12月31日。三是取消企业委托境外研发费用不得加计扣除限制。四是将高新技术企业和科技型中小企业亏损结转年限由5年延长至10年。五是将一般企业的职工教育经费税前扣除限额与高新技术企业的限额统一,从2.5%提高至8%。前述三项措施从今年1月1日起实施。六是从5月1日起,将对纳税人设立的资金账簿按实收资本和资本公积合计金额征收的印花税减半,对按件征收的其他账簿免征印花税。七是将目前在8个全面创新改革试验地区和苏州工业园区试点的创业投资企业和天使投资个人投向种子期、初创期科技型企业按投资额70%抵扣应纳税所得额的优惠政策推广到全国。采取以上7项措施,预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。

  [1]测算方法见《纠缠的轮回:金融周期下半场的去杠杆——【虚实之间】系列之二》。

  [2]《结构性降杠杆的情景预测 ——国内宏观经济周报》。

  

  

  

  

  

  

  

  

  责任编辑:牛鹏飞


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